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　　来源：翠鸟资本

　　文|翠鸟资本

　　3月23日，华为春季发布会“下饺子”般密集落子，其中最瞩目的一颗，是问界M6。

　　24小时，小定突破6万台。这个数字放在行业不算差，但放在问界自己的坐标系里，尴尬得刺眼——去年9月，问界新M7上市24小时，订单15万台。同样头顶华为光环，不到一年，热度腰斩。

　　更刺痛投资者的是股价反应。发布会次日，赛力斯（601127.SH）盘中跌超4%，随后连阴数日。截至3月底，股价较历史高点回撤超44%，连续8个交易日下跌。

　　业绩明明亮眼，股价为何持续低迷？问界M6这张新牌，为何打不出M7的暴击效果？

　　华为光环的“稀释效应”

　　赛力斯与华为的绑定，曾是估值溢价的源泉，如今却成了估值重构的导火索。

　　2022年至2025年上半年，赛力斯向华为采购智能驾驶、智能座舱等核心零部件，累计金额高达750亿元。2025年上半年，这部分采购占总采购额的三分之一，相当于每卖一辆车，赛力斯要向华为支付约13.6万元。

　　渠道端更为极致。

　　问界销售高度依赖华为全国700多家体验中心，广告宣传、形象店建设、渠道服务支出从2022年的40亿元飙升至2024年的181亿元，2025年上半年仍高达84亿元，占销售费用94%以上。

　　这种“寄生式”增长曾创造神话。2024年9月，问界新M7上市一周，赛力斯股价涨近20%，市值一度突破千亿。稀缺性撑起想象空间——彼时赛力斯是华为智选车“独苗”，鸿蒙座舱、智驾系统悉数注入，独一份。

　　如今，奇瑞、北汽、江淮先后入场，“五界三境”格局成型。2026年，搭载华为乾崑智驾的车型将达80款。华为朋友圈每扩大一圈，赛力斯的独特性就被削薄一层。

　　这不是赛力斯独有的困境。江淮汽车、北汽蓝谷近期走势同样平淡。但赛力斯跌幅更深、阴跌更久——因为它的“含华量”最高，重构时的落差也最大。

　　业绩与股价的“剪刀差”

　　基本面与资本市场的背离，撕开了新能源汽车行业的深层焦虑。

　　赛力斯2025年营收1650.54亿元，同比增长13.69%；归母净利润59.57亿元，同比增长0.18%，连续两年实现盈利。对比同行：理想全年净利润11.39亿元，零跑5.4亿元，小鹏、蔚来四季度才勉强盈利，全年仍亏损。

　　销量同样高光。12月首次突破6万辆，四季度同比增长超5成，环比增超3成。问界M9长期占据50万元级市场销冠。

　　但业绩越亮眼，成本结构越刺眼。750亿元的华为采购、181亿元的渠道支出，像两道紧箍咒——赛力斯赚的是“辛苦钱”，华为赚的是“技术租”。

　　更宏观的逆风来自行业天花板。2025年新能源渗透率已达53.9%，较2020年的5.8%翻了近十倍，但全年在50%左右徘徊，高增长叙事终结。中国汽车工业协会预测2026年国内销量2735万辆，同比仅增0.2%，近乎零增长。

　　市场甚至酝酿更悲观的预期：全年可能回落至2500万辆。当渗透率告别陡峭曲线，当政策红利退坡，所有玩家都被迫进入拼内功的下半场。

　　M6的定价困境与竞争红海

　　问界M6的真正考题，是华为光环褪色后，赛力斯能否独立答题。

　　产品层面，M6延续问界水准：空间突出，设计有亮点，智驾和动力无短板。但定价引发争议——增程版26.98万元起，纯电版28.98万元起，加上选装轻松突破30万元，与外界预期的25万元区间有明显落差。

　　社交平台上的用户反馈很直接：“价格超出预期”。

　　竞争环境更残酷。25万至30万元价格带早已不是蓝海：特斯拉Model Y是绕不开的参照系，理想L6、小鹏G6、比亚迪唐EV已站稳脚跟。外部要打，“华系内部”也要争——智界R7、启境GT7、尚界Z7T等同门车型，在同一价格带布下阵势。

　　M6与M7的发布语境，已是两个时代。去年9月，M7吃到了华为Mate 60回归的红利，“遥遥领先”的情绪峰值与产品发布共振，创造了现象级传播。如今，这种情绪脉冲已常态化，甚至被“五界”分流。

　　6万台 vs 15万台，差距不在产品力，而在时机与稀缺性。

　　赛力斯的脱钩试探与估值重构

　　股价持续阴跌，本质是市场在重新定价“华为依赖症”的风险溢价。

　　赛力斯并非没有警觉。在夯实问界主业的同时，企业加速布局海外市场，探索“智能体”等创新业务，试图打开新增长极。2026年2月，AITO问界在阿联酋斩获首批订单，全球化战略在中东市场落地。

　　但这些布局尚处早期，难以对冲眼前的估值压力。投资者真正等待的，是一个关键问题的答案：当华为技术成为行业标配，赛力斯的核心竞争力是什么？

　　渠道？品牌？成本控制能力？还是与华为更深层的股权绑定？目前看，答案并不清晰。

　　相比之下，理想汽车凭借“家庭用户”定位建立品牌心智，比亚迪以垂直整合掌控成本，小鹏以智驾技术标签突围——它们都有独立于外部技术供应商的叙事支点。

　　赛力斯的尴尬在于，它最早实现盈利、交付量占鸿蒙智行七成以上，却也是“华为化”程度最深、差异化能力最模糊的那个。

　　从“华为概念股”到“独立价值股”

　　问界M6的上市，标志着赛力斯进入新的叙事阶段。

　　过去三年，市场以“华为汽车概念估值锚”定位赛力斯，给予极高溢价。如今，随着华为技术普惠化、朋友圈扩大化，这一估值框架正在瓦解。

　　下一轮股价上涨的催化剂，或许藏在两个变量中：一是海外市场能否复制国内增长路径，打开独立于华为渠道的收入来源；二是“智能体”等创新业务能否孵化出新的技术标签，降低对华为零部件的采购依赖。

　　但这两个变量都需要时间验证。在验证到来之前，股价可能继续在业绩兑现与估值重构的张力中震荡。

　　赛力斯的故事，从“华为的唯一”转向“华为之一”，这是必然，也是阵痛。 问界M6的6万台订单，是一个不算差但不够好的信号——它证明赛力斯仍能卖货，却未能证明赛力斯已找到独立行走的能力。

　　对于投资者而言，赛力斯正从主题投资变为价值投资。前者赌的是情绪与稀缺性，后者看的是护城河与确定性。切换完成之前，一切都是未知数。